Alibaba · Q1 FY27 · 2026-08-20 · 盲测

七模型对照（匿名）

同一套锁定 takeaway / 阅读稿 prompt · 同一 Q4 口径集 · 模型名藏起来了。先自己看，揭晓和评分在 评分页。

A–G 的顺序是打乱的，不是按分数排的。旧页 baba-q1-fy27-call-brief 没动。

Takeaway

  • 云外部收入增速 45%，22 个季度最高，且预计未来几个季度继续加速：：这季 45% 是算力、存储、MaaS、AI 应用全面驱动，同时主动收缩了低毛利业务。
  • AI 相关产品收入年化 49.5B 美元 7.3B，占云外部收入 35%，连续 12 个季度三位数增长：：下季度公司自己预计这个年化数接近 USD 10B。
  • MaaS ARR 截至 8 月已超 RMB 16B，年底 RMB 30B 目标维持不变：：自研模型仍占 MaaS 收入大部分，但第三方模型收入也不小；托管自研和第三方模型的毛利率水平非常接近。
  • 云调整后 EBITDA margin 这季 11.6%–12%，预计未来几个季度逐季改善：：驱动是规模效应、供给紧张下的定价能力，以及自研芯片替代；长期看 20% 毛利率有可见度。
  • CapEx 这季 RMB 67.7B，同比 +75%，不能拿这季乘 4 推全年：：三年 RMB 3800 亿计划已花 RMB 1900 亿，进度大体符合预期；这季偏高是设备交付周期波动、agent 带动的 CPU 采购增加、以及芯片元器件涨价。
  • AI CapEx 回本口径：按当前平均毛利率约 3 年打平，5 年折旧，打平后至少 2 年正自由现金流：：毛利率继续升可缩到 2.5 年甚至 2 年；在 3 年回本假设下增速低于 33% 就能正现金流，但公司选择继续激进投，靠毛利率提升和自研芯片替代，在追求 40% 以上增长时也保持正现金流。
  • T-Head：上一代芯片已制造并出货超 50 万颗，8 月新一代真武 M890 超节点已在阿里云商用规模部署：：真武芯片已服务超 650 家云上客户，覆盖训练和推理；M890 超节点可支撑超 2 万亿参数基础模型推理，Kimi K3 和 Qwen 3.8 Max 已在用；第二代芯片今年下半年开始研发。
  • MaaS 之外，AI 应用侧：Qwen app 上线以来 2.5 亿人首次通过其 agent 功能体验 AI 购物；AI Labs and Applications 这季亏损 RMB 13.9B，环比大幅收窄，预计未来几个季度继续收窄：：亏损主因是模型训练投入和 Qwen app 推理成本，环比收窄来自 Qwen app 营销费用减少。
  • 即时零售：这季收入 RMB 53.3B，+45%，UE 环比改善、亏损大幅收窄、市场份额维持：：非食品类交易额预计下个财年超过食品类；整体盈利预计 FY29 实现，长期看有潜力贡献平台总 GMV 的 30%。
  • 电商集团这季收入 RMB 205.9B，+4%；CMR -7%，剔除新业务计划的 contra revenue 影响则为 +1%：：电商集团调整后 EBITDA 同比基本持平在 RMB 39.7B；AliExpress 这季实现盈利。
  • 净现金约 USD 30.7B，剔除 5 年以上到期债务约 USD 46.5B：：这季回购 1340 万股普通股，金额 USD 162M。
  • 自由现金流这季流出 RMB 44.7B，去年同期流出 RMB 18.8B：：主因是云基础设施投入；经营现金流这季 +11% 至 RMB 22.9B。
  • 长期目标：2030 年云外部收入 RMB 1000 亿，毛利率 20%，公司称有良好可见度：：短期 1–2 年看，价值主要集中在芯片和 AI 云基础设施；API 变现是过渡形态。

云外部收入增速 45%，22 个季度最高，且预计未来几个季度继续加速：

这季 45% 是算力、存储、MaaS、AI 应用全面驱动，同时主动收缩了低毛利业务。

  • **增长是全栈的，不是单点：** 算力、存储、MaaS、AI 应用四条线都在贡献，公司还把低毛利业务主动砍掉，换增长质量。
  • **加速还没停：** 管理层说算力需求继续超过供给，随着供给爬坡，未来几个季度 AI 和云收入会进一步加速，同时利润率继续改善。
  • **云整体 EBITDA 同比 +133%：** 收入加速的同时利润也在放，不是单纯拿利润换规模。

AI 相关产品收入年化 49.5B 美元 7.3B，占云外部收入 35%，连续 12 个季度三位数增长：

下季度公司自己预计这个年化数接近 USD 10B。

  • **本季 AI 相关产品收入 RMB 12.4B：** 折年化 RMB 49.5B / USD 7.3B，占云外部收入 35%。
  • **下季度指引接近 USD 10B 年化：** 这是公司自己给的数，不是外部推算。
  • **AI 产品毛利率明显高于云盘子平均：** 收入结构往 AI 偏，本身就是在抬毛利。

MaaS ARR 截至 8 月已超 RMB 16B，年底 RMB 30B 目标维持不变：

自研模型仍占 MaaS 收入大部分，但第三方模型收入也不小；托管自研和第三方模型的毛利率水平非常接近。

  • **8 月最新数已过 RMB 16B：** 这是 8 月的数据，不是季末数，说明增长还在跑。
  • **年底 RMB 30B 目标没动：** 公司说看当前势头加上后面要发的新模型 pipeline，有信心做到。
  • **自研占大头，第三方也不小：** 客户做 AI 应用往往要用多个模型，百炼上开源模型多对云是好事。
  • **两种模型托管毛利差不多：** 自研和第三方在 MaaS 上的毛利率水平高度可比，自研的意义更多在模型能力和 AGI，不是靠 MaaS 毛利差赚钱。

云调整后 EBITDA margin 这季 11.6%–12%，预计未来几个季度逐季改善：

驱动是规模效应、供给紧张下的定价能力，以及自研芯片替代；长期看 20% 毛利率有可见度。

  • **这季 margin 环比抬了 4.4 个百分点到 11.6%：** 公司把这个当作前面那套逻辑的初步验证。
  • **三个抬毛利的抓手：** 一是模型更强、MaaS 占比升、IaaS 和软件产品结构优化；二是自研芯片替代外购芯片，芯片和存储是 AI 数据中心里最贵的两块；三是和伙伴合建数据中心、算力服务预收款，提高资金效率。
  • **供给紧反而有定价权：** 新签和续约可以往更健康的定价走，这是未来一年多的一个正向驱动。
  • **长期 20% 毛利率有可见度：** 公司对 2030 年云外部收入 RMB 1000 亿、毛利率 20% 的目标给了明确说法。

CapEx 这季 RMB 67.7B，同比 +75%，不能拿这季乘 4 推全年：

三年 RMB 3800 亿计划已花 RMB 1900 亿，进度大体符合预期；这季偏高是设备交付周期波动、agent 带动的 CPU 采购增加、以及芯片元器件涨价。

  • **三年计划花了一半：** 截至 6 月季末已投 RMB 1900 亿，进度大体符合预期。
  • **这季偏高有三个原因：** 硬件交付节奏本来就不均匀；agent 时代 CPU 采购量大增；半导体元器件涨价。
  • **别线性外推：** 公司明确说不要拿这季乘 4 当全年，也不要预期每季匀速往上走。
  • **重资产是模式决定的：** AI 的变现方式不管是订阅、API、MaaS、训练还是推理，都得先有算力才能收钱，所以必须先投。

AI CapEx 回本口径：按当前平均毛利率约 3 年打平，5 年折旧，打平后至少 2 年正自由现金流：

毛利率继续升可缩到 2.5 年甚至 2 年；在 3 年回本假设下增速低于 33% 就能正现金流，但公司选择继续激进投，靠毛利率提升和自研芯片替代，在追求 40% 以上增长时也保持正现金流。

  • **行业共识是算力短缺至少到 2030：** 公司拿这个当 AI 算力投资确定性高的依据。
  • **老卡还在满负荷跑：** 2018 年买的 V100 到今天还在满负荷运行，这是回本口径的现实参照。
  • **33% 是个框架数，不是目标：** 在 3 年回本、当前毛利率下，增速低于 33% 就能正现金流；但公司主动选择继续激进投。
  • **目标状态是 40% 以上增长还保持正现金流：** 靠毛利率抬升和自研芯片替代把回本压到 2.5 年甚至 2 年。

T-Head：上一代芯片已制造并出货超 50 万颗，8 月新一代真武 M890 超节点已在阿里云商用规模部署：

真武芯片已服务超 650 家云上客户，覆盖训练和推理；M890 超节点可支撑超 2 万亿参数基础模型推理，Kimi K3 和 Qwen 3.8 Max 已在用；第二代芯片今年下半年开始研发。

  • **上一代出货超 50 万颗：** 这是公司第一次比较明确地给芯片出货量。
  • **M890 超节点 8 月已在阿里云商用规模部署：** 能跑 2 万亿参数以上基础模型的推理，Kimi K3 和 Qwen 3.8 Max 已经在用它对外提供 MaaS。
  • **650 多家云上客户在用真武：** 覆盖训练和推理，客户分布在具身智能、自动驾驶、大模型公司等。
  • **芯片是 GPU 架构打底：** 训练和推理都能扛，公司说这是国内自研芯片里少有的。
  • **第二代下半年开始研发：** 目标是算力更强、互联带宽更高，能直接替代现有芯片。
  • **渠道是优势：** 阿里云在中国云和 AI 市场份额最大，芯片触达客户的能力强。

MaaS 之外，AI 应用侧：Qwen app 上线以来 2.5 亿人首次通过其 agent 功能体验 AI 购物；AI Labs and Applications 这季亏损 RMB 13.9B，环比大幅收窄，预计未来几个季度继续收窄：

亏损主因是模型训练投入和 Qwen app 推理成本，环比收窄来自 Qwen app 营销费用减少。

  • **2.5 亿人首次用 agent 功能体验 AI 购物：** 这是 Qwen app 上线以来的累计数。
  • **这季亏损 RMB 13.9B：** 主因是模型训练投入和 Qwen app 推理成本。
  • **环比大幅收窄：** 主要是 Qwen app 营销费用降下来。
  • **后面继续收窄：** 靠模型训练效率和 Qwen app 营销开支两头改善。
  • **企业侧也在推：** QwenWork 是企业生产力 agent，公司预期生产力 agent 会成为另一个 ARR 增长引擎。

即时零售：这季收入 RMB 53.3B，+45%，UE 环比改善、亏损大幅收窄、市场份额维持：

非食品类交易额预计下个财年超过食品类；整体盈利预计 FY29 实现，长期看有潜力贡献平台总 GMV 的 30%。

  • **UE 改善靠两件事：** 客单价提升，履约物流效率提升。
  • **非食品类下个财年超过食品类：** 会带动整个电商盘子里的实物商品品类增长。
  • **盈利时点 FY29：** 整体盈利预计 FY29 实现。
  • **长期占平台总 GMV 30%：** 公司把它定位成电商的第二增长曲线。
  • **盒马和前仓在加速：** 过去一年盒马加快前仓布局，GMV 同比上升；接下来会加快盒马、天猫超市和即时零售的整合。

电商集团这季收入 RMB 205.9B，+4%；CMR -7%，剔除新业务计划的 contra revenue 影响则为 +1%：

电商集团调整后 EBITDA 同比基本持平在 RMB 39.7B；AliExpress 这季实现盈利。

  • **CMR 口径要说清：** 报表 -7%，剔除新业务计划的 contra revenue 影响后是 +1%。
  • **电商集团 EBITDA 同比基本持平：** RMB 39.7B，在加大用户体验和技术投入的背景下靠成本纪律撑住。
  • **AliExpress 这季盈利：** 靠物流优化和成本效率提升。
  • **88VIP 约 6400 万：** 同比双位数增长。
  • **国内电商短期有宏观压力：** 618 结果符合预期，核心商家有稳健增长。

净现金约 USD 30.7B，剔除 5 年以上到期债务约 USD 46.5B：

这季回购 1340 万股普通股，金额 USD 162M。

  • **净现金 USD 30.7B：** 剔除 5 年以上到期债务后约 USD 46.5B。
  • **回购 USD 162M / 1340 万股：** 这季的回购力度。
  • **资本配置三个方向：** AI+云投资、回购、分红，会随市场条件和战略需要调优先级。

自由现金流这季流出 RMB 44.7B，去年同期流出 RMB 18.8B：

主因是云基础设施投入；经营现金流这季 +11% 至 RMB 22.9B。

  • **FCF 流出扩大主因是云基础设施：** 硬件前置成本高。
  • **经营现金流 +11% 至 RMB 22.9B：** 经营端还在改善。
  • **总调整后 EBITDA 同比 -30% 至 RMB 27.3B：** 主因是技术投入，部分被云业务经营改善和各业务效率提升抵消。
  • **GAAP 净利 RMB 10.4B，同比 -75%：** 主因是经营利润下降，加上投资处置收益和权益投资公允价值变动减少。
  • **Non-GAAP 净利 RMB 20.7B，同比 -38%。**

长期目标：2030 年云外部收入 RMB 1000 亿，毛利率 20%，公司称有良好可见度：

短期 1–2 年看，价值主要集中在芯片和 AI 云基础设施；API 变现是过渡形态。

  • **2030 年云外部收入 RMB 1000 亿、毛利率 20%：** 公司说可见度良好。
  • **短期 1–2 年价值在芯片和 AI 云基础设施：** 技术早期加供给短缺，价值容易集中在基础设施和核心硬件，全球都这样。
  • **API 变现是过渡：** 管理层个人观点，当前靠 API 卖大模型只是短期过渡，不是终极商业模式。
  • **终极形态是交付产品和结果：** 接近 AGI 之后，商业模式会变成直接交付客户要的产品、结果、研发和运营，变现水平会比现在卖 API 高得多。
  • **全栈下注的逻辑：** 不同技术阶段价值会在芯片、云、模型、应用之间迁移，全栈意味着哪层值钱都在自己盘子里。

其他

  • **云 AI 数据中心交付周期压到 100 天：** 公司说是全球领先速度，会明显加快全球算力基础设施铺开。这个数能标定云基建的执行水位。
  • **Qwen 模型全球下载超 30 亿次，衍生模型超 30 万个：** 开源生态的规模指标，公司认为开源生态繁荣会反过来拉动云需求。
  • **Qwen 3.8 Max 权重已开源，2.4 万亿参数：** 旗舰模型发布 3 个月就开源权重，同时还有 Qwen 3.8-27B 系列。
  • **Accio Work 上线不久付费商家超 5 万：** 跨境商家 AI agent，是 B2B 侧 AI 变现的一个早期数。
  • **国际电商短期受关税和地缘压力：** 但跨境业务在交易量增长的同时盈利明显改善；土耳其、中东等本地平台增长快，东南亚效率继续改善。
  • **AIDC 接近盈亏平衡这一口径这季没有更新：** 电话会只讲了 AliExpress 盈利和国际业务盈利改善，没重复 AIDC 接近盈亏平衡的说法。
  • **五年内云+AI 外部收入含 MaaS 超 USD 100B 的目标这季没提：** 这季给的是 2030 年云外部收入 RMB 1000 亿，两个口径不一样，别混。

Takeaway

  • 云增长：外部收入增速已达 45%，创 22 个季度新高。预期未来几个季度继续加速。
  • AI收入：年化超 RMB 49.5B（约 $7.3B），占云外部 35%。下个季度年化预期接近 $10B。
  • MaaS：8 月 ARR 已超 RMB 16B。年底 RMB 30B 目标未变。自研模型仍占绝大部分，但第三方模型收入也不小，两者毛利率相当。
  • 云利润：EBITDA margin 升至 11.6%-12.0%。预期未来几个季度继续稳步提升。
  • 长期目标：2030 年云外部收入超 $100B，毛利率 20% 的目标有高确定性。
  • CapEx：本季 RMB 67.7B（约 $10.0B），三年 RMB 3800亿计划进度符合预期（已花 1900亿）。配备 AI 芯片的服务器通常 3 年内盈亏平衡，之后至少 2 年产生正自由现金流。随着毛利提升和自研芯片替代，回本周期有望缩短至 2.5 年甚至 2 年。
  • 算力：供不应求预计持续到至少 2030 年。超大规模 AI 数据中心交付时间已缩短至 100 天。
  • 自研芯片：T-Head 镇武 M890 超级节点已在阿里云规模化商用，支持超 2 万亿参数模型推理。已服务超 650 家外部客户。下半年将开始研发第二代芯片。
  • 即时零售：UE 环比持续改善，亏损大幅收窄。预计下个财年非食品类目交易额将超过食品类目。FY29 实现整体盈利。
  • 国际：速卖通（AliExpress）本季实现营业利润。但整体国际电商增长受关税政策和地缘政治环境压制。
  • 商业模式：CEO 认为当前基于 API 的大模型变现只是短期过渡，实现 AGI 后的终极商业模式将是交付具体产品和运营结果。

云增长

外部收入增速已达 45%，创 22 个季度新高。预期未来几个季度继续加速。

AI收入

年化超 RMB 49.5B（约 $7.3B），占云外部 35%。下个季度年化预期接近 $10B。

MaaS

8 月 ARR 已超 RMB 16B。年底 RMB 30B 目标未变。自研模型仍占绝大部分，但第三方模型收入也不小，两者毛利率相当。

云利润

EBITDA margin 升至 11.6%-12.0%。预期未来几个季度继续稳步提升。

长期目标

2030 年云外部收入超 $100B，毛利率 20% 的目标有高确定性。

CapEx

本季 RMB 67.7B（约 $10.0B），三年 RMB 3800亿计划进度符合预期（已花 1900亿）。配备 AI 芯片的服务器通常 3 年内盈亏平衡，之后至少 2 年产生正自由现金流。随着毛利提升和自研芯片替代，回本周期有望缩短至 2.5 年甚至 2 年。

算力

供不应求预计持续到至少 2030 年。超大规模 AI 数据中心交付时间已缩短至 100 天。

自研芯片

T-Head 镇武 M890 超级节点已在阿里云规模化商用，支持超 2 万亿参数模型推理。已服务超 650 家外部客户。下半年将开始研发第二代芯片。

即时零售

UE 环比持续改善，亏损大幅收窄。预计下个财年非食品类目交易额将超过食品类目。FY29 实现整体盈利。

国际

速卖通（AliExpress）本季实现营业利润。但整体国际电商增长受关税政策和地缘政治环境压制。

商业模式

CEO 认为当前基于 API 的大模型变现只是短期过渡，实现 AGI 后的终极商业模式将是交付具体产品和运营结果。

其他

  • 现金流：净现金约 $30.7B（剔 5 年+债约 $46.5B）。
  • B2B：推出跨境商家 AI 智能体 Accio Work，上线不久已有超 5 万付费商家。
  • 开源生态：Qwen 模型系列全球下载量超 3 亿次，衍生模型超 30 万个。
  • 组织架构：财报分部重组为阿里电商集团、AI 云与计算服务、AI 实验室与应用、其他四部分。

Takeaway

  • 云外部收入增速 45%，22 个季度最高，后面几个季度还要再加速：AI+云的外部收入已经连续 9 个季度提速，这季到 45%。增长是全面的，算力、存储、MaaS、AI 应用都在涨，同时主动砍掉了低毛利业务。管理层说需求很强，产品比其他云厂商有明显优势，预计增速在接下来几个季度继续往上走，盈利同步改善。
  • AI 相关产品这季收入 RMB 124 亿，年化 RMB 495 亿（约 $73 亿），占云外部收入 35%；自家预测下季年化接近 $100 亿：连续 12 个季度三位数增长。AI 相关产品的毛利率明显高于云整体平均。收入分布在 AI 算力、MaaS、AI 应用几层，agent 起来同时也带动 CPU 算力、存储、数据库、网络这些传统云产品的需求。
  • MaaS ARR 到 8 月已过 RMB 160 亿，年底 RMB 300 亿目标不动：按现在的增长势头加上后面排着要发的新模型，管理层说对年底 300 亿有信心。百炼上自研模型仍占收入大部分，但第三方模型的收入也不小；自研和第三方模型在平台上的毛利率非常接近。
  • 云 EBITDA margin 到 11.6%–12%，比一年前高 4.4 个点，后面几个季度逐季稳步再扩：驱动是规模效应，加上 AI 相关产品在市场供给紧张时的定价权。往后靠提升资源利用率、优化模型组合、开新场景继续推。
  • 2030 年外部云收入过 $100B 的目标非常有信心，另外新给了 20% 毛利率的可见度：长期驱动归到规模效应和网络效应：亚洲云厂商里数据中心最多；自研 T-Head 芯片大规模部署，避开商用 GPU 的高溢价；自研模型 SOTA，撑住算力定价权。
  • 算力短缺至少到 2030 年才能缓解，新客定价和老客续约都在按更健康的价格签，是接下来一年多 margin 的正向驱动：行业共识是 AI 算力短缺至少到 2030 年才会解决。按现在的市场反馈和合同 pipeline，需求会持续超过供给；供给一边往上加，AI 和云收入增速一边再加速。推理需求从 2025 年底起指数级增长，算力从成本中心变成核心生产资产，GPU 相关产品的定价都在往最高毛利的收费方式收敛。超大规模 AI 数据中心交付周期压到 100 天。
  • CapEx 这季 RMB 677 亿，三年 RMB 3800 亿计划到 6 月底已花 RMB 1900 亿，进度符合预期，不要拿这季乘 4：这季偏高是硬件交付周期波动，加上 agent 需求起来多买了 CPU，还有芯片零部件涨价，管理层说不会是线性平稳的节奏。自由现金流净流出 RMB 447 亿（去年同期流出 188 亿），主要是云基础设施投入。净现金约 $307 亿，剔掉 5 年以上到期的债约 $465 亿。这季回购 $1.62 亿、1340 万普通股；资本分配在 AI+云投资、回购、分红之间，会随市场和战略需要调整优先级。
  • AI 服务器按现在毛利 3 年回本，5 年寿命里回本后至少还有 2 年正现金流；回本期要缩到 2.5 年甚至 2 年：缩短靠三条路：继续做 SOTA 模型、做大更高毛利的 MaaS、调 IaaS 和软件的产品组合；自研芯片替代商用芯片的比例上去，毛利和利润会明显高一截；跟合作方共建数据中心、算力服务预收款，提高自有现金流的利用效率。管理层给了一个框架：在现在的 AI 产品毛利和 3 年回本假设下，理论上增速压在 33% 以下就能现金流为正，但现在不选这条路，要激进投 CapEx 主动扩产；等回本期缩到 2.5 年以内，可以一边追 40% 以上增速一边保持现金流为正，这是长期方向。2018 年买的 V100 到今天还在满负荷跑。
  • T-Head Zhenwu 芯片到 8 月初服务超 650 家客户，上一代已产出并出货超 50 万颗，第二代下半年开始研发：M890 超节点实例已在阿里云商业化上线，下半年供给继续爬坡；能跑 2 万亿参数以上模型的推理，Kimi K3 和 Qwen 3.8 Max 已经在上面对外提供 MaaS。芯片是 GPU 架构，训练和推理都能撑，几百家公司在阿里云上用它做推理和训练，涵盖具身智能、自动驾驶、大模型公司。第二代目标是算力和互联带宽都拉高，能直接替代现有芯片。
  • 闪购整体盈利定在 FY29，长期看能贡献平台 30% GMV；非食品成交量下个财年要超过食品：闪购收入 RMB 533 亿、增 45%，盒马和淘宝闪购带动。淘宝闪购 UE 环比继续改善，靠客单价提高和履约物流效率提升，份额保住，亏损大幅收窄。接下来加快整合盒马、天猫超市做非食品品类，重点扩前置仓。
  • CMR 降 7%，剔掉新业务发展计划带来的 contra revenue 影响是增 1%：电商集团收入 RMB 2059 亿、增 4%，调整后 EBITDA 同比基本持平在 RMB 397 亿。国内电商短期面对宏观挑战，618 结果符合预期，核心商家增长扎实。目标是传统电商利润保持稳定，闪购继续改善盈利。
  • AliExpress 这季转盈，跨境业务盈利明显改善、成交额还在涨，但关税和地缘短期压着增速：土耳其、中东本地电商平台快速增长，东南亚运营效率继续改善。
  • AI Labs and Applications 亏 RMB 139 亿，环比大幅收窄，后面几个季度继续收窄：亏损主要是 AI 能力投入和 Qwen app 推理成本，环比收窄是 Qwen app 营销费用降了；后面靠模型训练和 Qwen app 营销投放两边的效率继续收。Qwen app 上线以来有 2.5 亿人通过 agent 功能完成了第一次 AI 购物。
  • Eddie 个人看法：API 收费只是过渡，短期价值在芯片和 AI 云基础设施：技术早期加供给短缺，价值集中在基础设施和核心硬件（芯片、存储），这也是把算力、云基础设施、AI 推理并成一个业务分部的原因。等到接近或实现 AGI，最终商业模式是直接交付产品和结果，货币化水平会远高于今天卖 API。

云外部收入增速 45%，22 个季度最高，后面几个季度还要再加速

  • 上场说的 40% 往上兑现了：上场外部收入增速 40%，说后面几个季度继续加速；这季分部总收入、外部收入、阿里云收入三条线都到 45%，外部收入连续 9 个季度提速。分部 EBITDA 同比涨 133%。
  • 全面涨，不是单靠一条线：算力、存储、MaaS、AI 应用都在拉；同时主动砍掉低毛利业务，收入质量在提。
  • 再加速的底是供给：Eddie 的说法是按市场反馈和合同 pipeline，算力需求会一直超过供给，供给往上加多少，收入就跟着加速多少，利润同步改善。CICC 问接下来几个季度增速会到哪，没给数，只说"继续加速"。
  • 产品比同行有明显优势：管理层说客户需求非常强，自家产品和其他云厂商比有明显竞争优势，这是敢说继续加速的另一个理由。
  • Eddie 的定调：上季过了 AI 商业化拐点，这季是增速和利润率同时往上；AI 业务自己养活自己的能力在变强，所以更敢投。

AI 相关产品这季收入 RMB 124 亿，年化 RMB 495 亿（约 $73 亿），占云外部收入 35%；自家预测下季年化接近 $100 亿

  • 从上场到这场：上场年化超 RMB 358 亿、占外部 30%；这季年化 495 亿、占 35%，一季涨了 5 个点份额。连续 12 个季度三位数增长。
  • 下季再跳一大截：管理层自己的预测是下季年化接近 $100 亿，比这季 $73 亿高三成多，一个季度的环比跳升。上场说的"约一年内占云外部过 50%"这次没重复，但按这个节奏份额还在往上走。
  • 毛利明显高于云平均：AI 相关产品的毛利率明显高于整体云组合，这是 EBITDA margin 扩张的来源之一。
  • 收入分三层：AI 算力、MaaS、AI 应用。管理层的逻辑是不管客户需求落在哪一层，都能直接变成阿里的收入，所以 AI 相关收入能持续快涨。
  • agent 带动传统云：agent 起量直接拉 token 和 GPU 算力，同时明显拉高 CPU 算力、存储、数据库、网络的需求。这季 CapEx 里多买的 CPU 就是为这个。阿里云在往"agentic cloud"整体升级。

MaaS ARR 到 8 月已过 RMB 160 亿，年底 RMB 300 亿目标不动

  • 两个月涨六成：上场说 June quarter ARR 超 100 亿，这次说到 8 月已过 160 亿。Eddie 开场先说"模型和应用服务含 MaaS 的 ARR 过 160 亿"，Q&A 里澄清就是 MaaS 到 8 月的最新数。
  • 300 亿的信心来自哪：现在的增长势头，加上后面排着要发的一批新模型。中信问要不要调目标，回答是不调，维持年底 300 亿。
  • 推理效率也在提：MaaS 需求大涨的同时推理效率在持续改善，两个一起推 ARR。
  • 自研和第三方：自研模型仍占百炼 MaaS 收入大部分，但第三方模型收入"也不小"。上场的说法是"自研占绝大部分"，这次口径松了一点。管理层说客户通常要在一个应用里用多个模型，第三方开源模型多上百炼对阿里是好事。
  • 毛利没差：百炼上跑自研模型和跑第三方模型的毛利率非常接近。做自研模型是为了模型智能水平和 AGI，不是为了 MaaS 这一层的毛利差。

云 EBITDA margin 到 11.6%–12%，比一年前高 4.4 个点，后面几个季度逐季稳步再扩

  • 一季跳 3 个点：上场约 9%，这季 Eddie 说 11.6%，Toby 说环比升到 12%。同比高 4.4 个点，EBITDA 绝对额同比涨 133%。
  • 这季靠什么：规模效应，加上市场供给紧时 AI 相关产品的定价权。
  • 往后靠什么：提资源利用率、优化模型组合、开新场景。Eddie 在 CapEx 那题里又给了三条提毛利的路——继续做 SOTA 模型抬 AI 产品毛利、做大更高毛利的 MaaS、调 IaaS 和软件的产品组合——说 4.4 个点的扩张就是这套逻辑的初步验证。
  • 节奏：说的是"逐季稳步扩"，没给到哪一档。

2030 年外部云收入过 $100B 的目标非常有信心，另外新给了 20% 毛利率的可见度

  • 目标没动，信心加码：上场是 Q3 给的五年过 $100B、Q4 没收回；这次 Eddie 直接说对 2030 年实现"非常有信心"。粗算这季外部收入年化 $200 亿出头，到 2030 要翻差不多 5 倍。
  • 20% 毛利率是新的：原话是"对做到 20% 毛利率有很好的可见度"，没给时间点。
  • 长期靠规模和网络效应：Eddie 说 AI 的 super app 就是云上的 AI 算力，训练、推理、AI 软件、agent 都要跑在一整套 AI 云上（GPU、CPU、存储、数据库、虚拟化、工具链）。他的比方是 AI 云像一座大城，workload 是居民，不断迭代的全栈服务是城市基建，基建越好越吸新居民、老居民越粘。
  • 三个具体支点：亚洲云厂商里数据中心数量最多，规模效应最强；T-Head 自研芯片大规模部署，避开商用 GPU 的高溢价，毛利不被侵蚀；自研模型 SOTA，撑住算力的定价权。
  • 跟纯 AI 公司的区别：阿里同时在芯片、AI 云基础设施、模型三层重投，三层都是行业领先。价值在不同阶段会在层间转移，全栈保证每个阶段都有竞争力。

算力短缺至少到 2030 年才能缓解，新客定价和老客续约都在按更健康的价格签，是接下来一年多 margin 的正向驱动

  • 短缺到 2030 是行业共识：Eddie 用这个来说 AI CapEx 的回报"高度确定"。按市场反馈和合同 pipeline，需求持续超过供给。
  • 推理需求从 2025 年底起指数级涨：这让模式变了——算力成了 AI 收入的核心资产，今天所有 AI 收入模式都围着算力转。MaaS 推理的高毛利把算力从成本中心变成核心生产资产，价值跟收入正相关。
  • 定价往高毛利收敛：GPU 用途越来越广、高价算力又缺，几乎所有 GPU 相关产品的定价模式都在往毛利最高的收费方式靠。
  • 模型是定价锚：多模态模型做到行业 SOTA，让阿里能把算力价值兑现出来。新客定价和老客续约都能按更健康的价格签，这是接下来一年多 margin 的短期正向驱动。
  • 100 天交付：超大规模 AI 数据中心的交付周期压到 100 天，管理层说是全球领先，会明显加快全球算力布局。

CapEx 这季 RMB 677 亿，三年 RMB 3800 亿计划到 6 月底已花 RMB 1900 亿，进度符合预期，不要拿这季乘 4

  • 花了一半：2025 年 2 月宣布的三年 3800 亿，到今年 6 月底已投 1900 亿，"进度大体符合预期"。Citi 直接问要不要更新预算，回答就是这句，没给新数。上场 Q2 说过这笔钱可能不够，这次没再提。
  • 这季为什么高：同比涨 75%。三个原因：硬件交付按采购周期走，季度间有波动；agent 需求起来多买了 CPU；芯片零部件普遍涨价。管理层明说别乘 4 年化，也别当成线性上升，整体建设是稳步推进。
  • 重资产模式的逻辑：Eddie 讲了一遍为什么先投——软件订阅、API、MaaS、训练、推理，每一种变现都得先有算力中心才能收钱，所以 2025 年起进入硬件重投周期。
  • 没拆结构：Citi 问了 CapEx 在训练等各项上的分配，没给拆分。
  • 现金流：经营现金流 229 亿、同比增 11%；自由现金流净流出 447 亿（去年同期流出 188 亿），差额主要是云基础设施投入。
  • 净现金一季降了不少：$307 亿，剔 5 年以上到期债后 $465 亿。上场是 $38B 和 $59B。管理层说资产负债表够强，敢继续投。
  • 回购和分配：这季回购 $1.62 亿、1340 万普通股。资本分配在 AI+云投资、回购、分红三者之间，优先级会随市场和战略需要调整。

AI 服务器按现在毛利 3 年回本，5 年寿命里回本后至少还有 2 年正现金流；回本期要缩到 2.5 年甚至 2 年

  • 基本账：Toby 说装了芯片的服务器一般 3 年内回本，寿命 5 年，回本后至少 2 年正自由现金流。Eddie 补充 3 年是按现在平均毛利算的，毛利还在涨，回本期要压到 2.5 年。
  • 老卡还在跑：2018 年买的 V100 到今天还在满负荷跑，这是说 5 年寿命是保守的。
  • 三条路缩回本期：一是继续做 SOTA 模型抬 AI 产品毛利，做大高毛利的 MaaS，调 IaaS 和软件组合；二是自研芯片替代商用芯片——AI 数据中心里最贵的就是芯片和存储，自研占比上去毛利和利润会明显高一截；三是提高自有现金的使用效率，跟合作方共建数据中心，算力服务预收款。
  • 33% 和 40% 的框架：按现在 AI 产品毛利、3 年回本假设，理论上增速压在 33% 以下就能现金流为正。但现在不选这条，AI 太早期，要激进投 CapEx 主动扩产。等毛利提升加自研芯片替代率上去、回本期缩到 2.5 年以内，就能一边追 40% 以上增速一边保持现金流为正，这是长期方向。
  • 怎么读：现在的负自由现金流是主动选的，不是被动的。Eddie 另一处说 AI 业务自己养活自己的能力在变强。

T-Head Zhenwu 芯片到 8 月初服务超 650 家客户，上一代已产出并出货超 50 万颗，第二代下半年开始研发

  • 头一次给出货量：Eddie 自己说以前跟投资人聊得不多。上一代芯片已产出并出货超 50 万颗，最新一代 8 月起以超节点形式部署在阿里 AI 云上。上场口径是"已规模量产，超 60% 服务外部"，这次给了绝对数。
  • M890 超节点：已在阿里云商业化上线，下半年供给继续爬坡。能高效跑 2 万亿参数以上模型的推理，Kimi K3 和 Qwen 3.8 Max 都已经在上面对外提供 MaaS。
  • GPU 架构，训推都行：芯片以 GPU 架构为核心，训练和推理都能撑。几百家公司在阿里云上用它做推理和训练，覆盖具身智能、自动驾驶、大模型公司。T-Head 的自研线覆盖 GPU、CPU、网络芯片。
  • 第二代：今年下半年开始研发，目标是算力和互联带宽都拉到很高，能直接替代现有芯片。
  • Eddie 的排位：国产芯片里做训练加推理最强，行业第一；未来产能和部署至少前二；触达客户的渠道上，阿里云是中国云和 AI 市场份额第一。他说没有哪个政府主导的算力分配方案能造出这么有竞争力的芯片。

闪购整体盈利定在 FY29，长期看能贡献平台 30% GMV；非食品成交量下个财年要超过食品

  • 时间点从"未来"变 FY29：上场只说整体盈利"未来"实现，这次给了 FY29。长期看闪购能贡献平台总 GMV 的 30%，是电商的第二增长曲线。
  • 这季的数：闪购收入 533 亿、增 45%，盒马和淘宝闪购带动。淘宝闪购在用户和订单都增长的同时 UE 环比大幅改善、亏损大幅收窄，靠客单价提高和履约物流效率提升，份额保住。上场说 UE 有信心 FY27 结束前转正，这次只说环比继续改善。
  • 一年多投下来的变化：规模和份额都有实质变化，用户心智、供给多样性、物流体验、单量都明显提升。
  • 下一步是非食品：加快整合盒马和天猫超市做非食品品类，重点扩前置仓；盒马过去一年前置仓提速，GMV 同比增长。非食品成交量下个财年要超过食品，带动整个电商多个实物品类的增长。

CMR 降 7%，剔掉新业务发展计划带来的 contra revenue 影响是增 1%

  • 电商集团整体：收入 2059 亿、增 4%；调整后 EBITDA 397 亿、同比基本持平，在加投用户体验和技术的情况下靠成本控制守住。CMR 825 亿、降 7%。
  • 目标：传统电商利润保持稳定，闪购继续改善盈利。
  • 国内电商：短期面对宏观挑战，618 结果符合预期，核心商家增长扎实。供给端两条线——继续扶品牌和原创商家，同时从产业带挖优质白牌工厂，用 AI 让白牌走托管运营模式，这部分成交占比在稳步升。
  • AI 在电商：消费端做多模态搜索、虚拟试穿，推荐效率已经有明显提升；商家端在数据分析、广告营销、客服上用 AI，后面会跟 QwenWork 一起出电商专用 agent。

AliExpress 这季转盈，跨境业务盈利明显改善、成交额还在涨，但关税和地缘短期压着增速

  • 上场是接近盈亏平衡，这次过线：AliExpress 这季实现经营盈利，靠物流优化和成本效率。跨境整体在复杂环境下盈利明显改善，成交额还在涨。
  • 压力：关税政策和地缘环境短期压着国际电商增速。管理层说从成交规模和盈利两头看，跨境有长期增长空间。
  • 本地平台：土耳其、中东本地电商平台快速增长，东南亚运营效率继续改善。

AI Labs and Applications 亏 RMB 139 亿，环比大幅收窄，后面几个季度继续收窄

  • 分部装了什么：AI 模型实验室、Qwen 消费者业务、QwenWork。亏 139 亿，主要是 AI 能力投入和 Qwen app 的推理成本。环比大幅收窄是 Qwen app 营销费用降了。往后靠模型训练和 Qwen app 营销投放两边效率一起收。
  • Qwen app：用户数稳步增长，增值服务在扩。上线以来 2.5 亿人通过 agent 功能完成了第一次 AI 购物。
  • QwenWork：企业端的 AI 生产力产品，规模化交付 agent 能力，管理层预期生产力 agent 会成为 ARR 增长的另一个引擎。
  • 模型和开源：上周开放了 2.4 万亿参数的 Qwen 3.8 Max 权重（发布 3 个月后）和 Qwen 3.8-27B 系列。Qwen 系列全球下载超 30 亿次，衍生模型超 30 万个。管理层的逻辑是开源生态越旺，云算力需求越大。
  • Token Hub：跟阿里云配合，在算力、模型、token、应用、变现之间跑一个飞轮。

Eddie 个人看法：API 收费只是过渡，短期价值在芯片和 AI 云基础设施

  • 问题来自 JPM：Qwen 3.8 Max 发布 3 个月就开源权重，芯片又服务 600 多家客户，价值到底沉在哪一层；如果沉在硬件和算力，而算力分配又是政府主导，竞争怎么看。
  • 短期看基础设施：Eddie 先说这是长期判断、不确定性高，但全栈投资保证价值在哪层都在自己生态里。他个人的短期判断是价值大部分在芯片和 AI 云基础设施——全球都是这个规律，技术早期加供给短缺，价值集中在基础设施和核心硬件，这里就是芯片和存储。这也是为什么把算力、云基础设施、AI 推理并成一个分部。
  • API 是过渡：他强调这是个人意见，行业和公司内部都有争论。大模型靠 API 收费只是短期过渡，不是最终模式；阿里投这么多算力也不是为了 API 收入。等到接近或实现 AGI，最终模式是直接交付产品和结果，帮客户做研发、做运营。各家模型公司军备竞赛看的是这个终局，货币化水平会远高于今天卖 API。

其他

  • 分部重划：从这季起四个分部——阿里电商集团；AI 云与算力服务（云智能集团 + T-Head）；AI Labs and Applications（模型实验室 + Qwen 消费者业务 + QwenWork）；所有其他。电商集团下再分中国电商、中国闪购、国际电商、全球批发四条线。看云的 margin 要记得 T-Head 现在并在里面。
  • B2B 有个新水位：跨境商家用的 AI agent Accio Work 上线不久已有超 5 万付费商家。管理层说 agent 模式会在 B2B 交易里越来越重，可能重塑 1688 和 alibaba.com 的商业模式。
  • 所有其他分部：收入 288 亿持平，亏 33 亿，主要是技术投入加大。

Takeaway

  • 云外部收入增速 45%，22 个季度最高，未来几个季度还要继续加速：：这季 45% 是算力、存储、MaaS、AI 应用一起拉动，低毛利业务在主动收缩。对 2030 年云外部收入目标有高度信心。
  • AI 相关产品年化收入超 RMB 49.5B，约 USD 7.3B，占云外部 35%：：这季收入 RMB 12.4B，已经连续 12 个季度三位数增长。公司预计下个季度这个年化数接近 USD 10B。
  • MaaS ARR 截至 8 月已超 RMB 16B，年底 RMB 30B 目标还在：：准备稿口径是模型和 applications（含 MaaS）的 ARR。按现在增速和新模型管线，仍有信心年底做到。自研模型仍占收入大部分，第三方也不小；百炼上自研和第三方的毛利率非常接近。
  • 云 EBITDA margin 这季到 11.6%–12%，预计未来几个季度逐季走阔：：云段利润率这季抬了 4.4 个百分点到 11.6%。长期对 20% 毛利率有良好可见度。
  • 三年 CapEx RMB 3800 亿已花 RMB 1900 亿，进度大体符合预期：：这季 CapEx RMB 67.7B，不要拿这季乘 4 当年化。偏高是设备交付周期波动，加上 agent 需求带动 CPU 采购增加，芯片元器件也在涨价。超大规模 AI 数据中心交付已压到 100 天。
  • AI CapEx 按当前平均毛利率大约 3 年回本：：按 5 年折旧，回本后至少还有 2 年正自由现金流。毛利率继续升、自研芯片替代率上去，回本可以缩到 2.5 年甚至 2 年。按现在毛利、3 年回本，理论上增速压在 33% 以下就能正现金流，但这不是现在的战略选择；等回本缩到 2.5 年或更短，做 40% 以上增长也可以维持正现金流。行业共识算力短缺至少持续到 2030 年。还可以跟伙伴共建数据中心、对算力预收款，用来提高 ROIC。
  • 镇武芯片已服务超 650 家阿里云客户，上一代已造出并出货超 50 万颗：：M890 超节点 8 月已在阿里云商用规模部署，能跑超 2 万亿参数基础模型推理，Kimi K3 和 Qwen 3.8 Max 已经用来对外做 MaaS。供给下半年继续爬坡。第二代今年下半年开始研发，目标是直接替换现有芯片。
  • 即时零售这季收入 RMB 53.3B，同比 +45%：：UE 环比改善，亏损大幅收窄，份额维持。下个财年非食品交易额预计超过食品。整体盈利预计 FY29 实现，长期有潜力贡献平台总 GMV 的 30%。
  • AliExpress 这季实现盈利：：跨境交易规模还在增长，利润率明显改善。国际电商短期增长被关税政策和地缘环境压制。
  • 电商集团这季收入 RMB 205.9B，同比 +4%：：CMR 同比 -7%，剔除新业务计划 contra revenue 影响后是 +1%。电商集团 adjusted EBITDA RMB 39.7B，同比基本持平。
  • AI Labs and Applications 这季亏损 RMB 13.9B，预计未来几个季度继续收窄：：环比已经明显收窄，来自 Qwen app 营销费用下降。亏损仍主要是模型训练投入和 Qwen app 推理成本。
  • 净现金约 USD 30.7B，剔 5 年以上债约 USD 46.5B。：

云外部收入增速 45%，22 个季度最高，未来几个季度还要继续加速

  • 这季 45%，22 个季度最高：AI 和云外部收入已经连续 9 个季度在加速，这季到 45%。算力、存储、MaaS、AI 应用一起拉，低毛利业务在主动收缩。
  • 未来几个季度还要继续加速：合同和需求仍高于供给，供给往上加，收入还会再提速。智能体起来之后，token 和 GPU 在涨，CPU、存储、数据库、网络这些传统云产品也在涨。
  • 对 2030 年云外部收入目标有高度信心：上场五年内云+AI 外部收入含 MaaS 超 $100B 的口径还在。

AI 相关产品年化收入超 RMB 49.5B，约 USD 7.3B，占云外部 35%

  • 这季收入 RMB 12.4B：年化超 RMB 49.5B，约 USD 7.3B，占云外部 35%。上场是年化超 RMB 35.8B、占 30%。已经连续 12 个季度三位数增长，是云增长提速的主引擎。
  • 下个季度这个年化数接近 USD 10B：公司自己的预测。收入铺在 AI 算力、MaaS、AI 应用好几层，哪一层需求起来都能变成收入。
  • 毛利率明显高于云平均：供给紧的时候，这块定价能力也更强。

MaaS ARR 截至 8 月已超 RMB 16B，年底 RMB 30B 目标还在

  • 8 月已超 RMB 16B：准备稿口径是模型和 applications（含 MaaS）的 ARR。Eddie 后来补了一句，这是截至 8 月的最新数。上场 June quarter 是超 RMB 10B。
  • 年底 RMB 30B 没调：按现在增速和准备上线的新模型管线，仍有信心做到。
  • 自研仍占收入大部分，第三方也不小：客户一个应用里往往会调多个模型。百炼上自研和第三方毛利率非常接近，开源模型进来对云是好事。

云 EBITDA margin 这季到 11.6%–12%，预计未来几个季度逐季走阔

  • 这季 11.6%，Toby 说到 12%：云段利润率抬了 4.4 个百分点到 11.6%。上场大约 9%。规模效应，再加供给紧的时候定价更硬。
  • 未来几个季度逐季走阔：提高资源利用率、优化模型组合、做新场景。MaaS 推理毛利更高，算力从成本项变成能直接赚钱的资产；新客定价、老客续约也可以走更健康的价格，管理层说未来一年多对利润率是正向的。
  • 长期对 20% 毛利率有良好可见度：跟 2030 年云外部收入目标放在一起说的。

三年 CapEx RMB 3800 亿已花 RMB 1900 亿，进度大体符合预期

  • 到 6 月底已花 RMB 1900 亿：去年 2 月宣布的三年 RMB 3800 亿计划还在，进度大体符合预期。这季 CapEx RMB 67.7B，同比 +75%。
  • 不要拿这季乘 4 当年化：硬件交付按采购周期走，各季不会均匀。这季偏高，是设备交付波动，加上 agent 需求把 CPU 采购抬上去，芯片元器件也在涨价。
  • 超大规模 AI 数据中心交付已压到 100 天：用来加快全球算力建设。

AI CapEx 按当前平均毛利率大约 3 年回本

  • 按现在平均毛利率大约 3 年回本：服务器按 5 年折旧，回本后至少还有 2 年正自由现金流。2018 年买的 V100、2020 年买的 A100，到现在还在满负荷跑。
  • 回本可以缩到 2.5 年甚至 2 年：毛利率继续升，自研芯片把外购芯片替下来。三条路：把 AI 产品毛利做高、把高毛利 MaaS 做大、IaaS 和软件组合往高毛利调；平头哥 GPU、CPU、网络芯片在数据中心里替代率上去；跟伙伴共建数据中心，算力预收款。
  • 现在不会为了正现金流把增速压到 33% 以下：按现在毛利、3 年回本，理论上增速压在 33% 以下就能正现金流，但这不是现在的战略选择。等回本缩到 2.5 年或更短，做 40% 以上增长也可以维持正现金流，这是长期方向。
  • 行业共识算力短缺至少持续到 2030 年：所以这笔投入的回报，管理层觉得确定性很高。这是资产很重的模式，要先把算力建上，软件订阅、API、MaaS、训练、推理才能变现。2025 年起已经在加硬件投入。

镇武芯片已服务超 650 家阿里云客户，上一代已造出并出货超 50 万颗

  • 截至 8 月初，镇武已服务超 650 家阿里云客户：训练和推理都有。上一代已经造出并出货超 50 万颗。
  • M890 超节点 8 月已在阿里云商用规模部署：能跑超 2 万亿参数基础模型推理。Kimi K3 和 Qwen 3.8 Max 已经用来对外做 MaaS。供给下半年继续爬坡。
  • 第二代今年下半年开始研发：目标是算力和互联带宽都够强，直接替换现有芯片。架构按 GPU 来，训练和推理都能扛。通过阿里云在用的已经有几百家，覆盖具身智能、自动驾驶、大模型公司。

即时零售这季收入 RMB 53.3B，同比 +45%

  • RMB 53.3B，同比 +45%：盒马和淘宝闪购一起拉。UE 环比改善，亏损大幅收窄，份额维持。平均客单价上去，履约物流效率也在改善。
  • 下个财年非食品交易额预计超过食品：会把盒马、天猫超市往即时零售里收得更紧，重点扩前置仓。过去一年盒马前置仓在加速，GMV 同比已经在涨。
  • 整体盈利预计 FY29 实现：上场只说“未来”实现。长期有潜力贡献平台总 GMV 的 30%，作为电商第二条增长曲线。

AliExpress 这季实现盈利

  • 这季做到经营利润：物流优化、成本效率。跨境交易规模还在增长，利润率明显改善。上场是 AIDC 接近盈亏平衡，这次落到速卖通已经盈利。
  • 国际电商短期增长被关税政策和地缘环境压制：管理层自己点的。跨境业务长期在交易规模和利润上仍看有空间。土耳其、中东本地电商在快速增长，东南亚运营效率在改善。

电商集团这季收入 RMB 205.9B，同比 +4%

  • 收入 RMB 205.9B，同比 +4%：这季开始按中国电商、即时零售、国际电商、全球批发四块报。
  • CMR 同比 -7%：剔除新业务计划 contra revenue 之后是 +1%。
  • adjusted EBITDA RMB 39.7B，同比基本持平：用户体验和技术投入在加。常规电商要稳住利润，即时零售继续改善盈利。

AI Labs and Applications 这季亏损 RMB 13.9B，预计未来几个季度继续收窄

  • 这季亏损 RMB 13.9B：这块包括模型实验室、Qwen 消费、QwenWork。主要是模型训练投入和 Qwen app 推理成本。
  • 环比已经明显收窄：Qwen app 营销费用下来了。未来几个季度还要继续收窄，模型训练效率和 Qwen app 营销两边都在提。

净现金约 USD 30.7B，剔 5 年以上债约 USD 46.5B

  • 6 月底净现金约 USD 30.7B：剔 5 年以上债约 USD 46.5B。上场大约 $38B / $59B。
  • 自由现金流这季流出 RMB 44.7B：去年同期流出 RMB 18.8B，主要是云基础设施投入。经营现金流 RMB 22.9B，同比 +11%。

其他

  • 报表从这季起改成四段：阿里电商集团、AI 云与计算服务（云智能 + 平头哥）、AI Labs and Applications、其他。其他分部收入 RMB 28.8B，大致持平；adjusted EBITDA 亏 RMB 3.3B，主要是技术投入。
  • Qwen 全球下载超 30 亿次，衍生模型超 30 万个：上周开源了 Qwen 3.8 Max（2.4 万亿参数）和 Qwen 3.8-27B 的权重。
  • Qwen app 上线以来，2.5 亿人第一次用智能体功能购物：企业侧 QwenWork 已上线，管理层预期生产力智能体会成为 ARR 的又一个引擎。
  • Accio Work 上线不久已有超 5 万付费跨境商家：1688、alibaba.com 上的 B2B 智能体。
  • Eddie 自己的判断：现在大模型靠 API 变现只是过渡：不是终极模式。靠近或做到 AGI 之后，变现会变成交付客户要的产品和经营结果，收费空间会高于卖 API。短期看，价值更多在芯片和 AI 云基础设施；他们投全栈，哪一层值钱都在里面。

Takeaway

  • 云外部增长口径从 40% 抬到 45%：本季阿里云外部收入同比加速到 45%，22 个季度新高；管理层重申接下来几个季度仍会加速，而非放缓。下季 AI 相关产品 run rate 接近 USD 10B。
  • AI 在云外部的占比从 30% 上修到 35%，但"约一年内过 50%"的时间口径未重新挂出：AI 相关产品本季 RMB 12.4B、年化 RMB 49.5B（约 USD 7.3B），已占云外部 35%，连续 12 个季度三位数增长，仍被定为云加速的核心引擎。本季没再提"一年过 50%"的时限。
  • MaaS ARR 上场口径保持：八月最新 ARR 已超 RMB 16B（上季口径是"June quarter ARR 超 RMB 10B"），年底 RMB 30B 的目标确认还有信心能达。百炼上自研模型仍占收入大半，第三方模型收入"也不算小"；自研和第三方托管的毛利率"高度可比"。
  • 模型 / 算力提价路径照样挂着：管理层判断行业 GPU 算力的定价在向"最高毛利、最能创收"的方式收敛，AI 计算变成与收入正相关的核心生产性资产；这是未来一年多毛利率改善的"非常正面的短期驱动"。供给侧一致预期算力紧缺要到 2030 年才能松。
  • 云 EBITDA margin 从 ~9% 推进到 11.6%~12%：本季阿里云 segment adjusted EBITDA margin 11.6%，Toby 给出 12%；管理层口径是未来几个季度继续逐季扩张，靠提高资源利用率、优化模型组合、创新场景。
  • 长期口径被重述为 RMB 100B、并新挂 20% 毛利率线：Q&A 中 Eddie 把英文分析师提问的"USD 100B / 五年"目标答成" 高度有信心达成 RMB 100 billion in external cloud revenue by 2030"，货币和量级都和之前"含 MaaS、五年超 USD 100B"的口径不一样；同时新增"对达成 20% 毛利率有良好能见度"。
  • 三年 RMB 3800 亿 CapEx 计划口径保持，没回头补"够不够"：到 6 月底花了 RMB 190B，符合预期。本季 RMB 67.7B 偏高，主要是 CPU 备货（agent 用）、芯片涨价、交付节奏不均，管理层说不能用单季×4 推全年。新的行业时间窗补一刀：业内共识 AI 算力紧缺要到 2030 年以后才缓解。
  • AI 算力 CapEx 回本框架被首次定量化：当前毛利率下 AI 相关 CapEx 平均 3 年回本，毛利率抬升 + 自研芯片替代后目标 2.5 年回本；服务器 5 年寿命里回本后至少再 2 年正 FCF。管理层自陈：当前毛利率下只要增速低于 33% 就已能正现金流，但战略上主动维持 40%+ 增速继续投入。
  • T-Head 自研芯片在云上的客户数 650+：比上场"超 60% 服务外部"进一步量化；镇武 M890 已商用部署为 supernode，能跑 2 万亿参数以上模型推理（Kimi K3、Qwen 3.8 Max 都在用）。下一代自研芯片 H2 年内启动开发，目标作为现有芯片的"直接替代"。
  • 超大规模 AI 数据中心交付周期压缩到 100 天：管理层称为"全球领先节奏"，目的加快全球算力部署。
  • 即时零售整体盈利时点正式挂出 FY29：上场只是"未来能实现"，现在具体到 FY29 实现整体盈利；非食 GMV 将在下个财年内超过食 GMV；长期潜在贡献平台总 GMV 的 30%。UE 持续逐季改善，本季亏损大幅收窄。
  • 国际电商口径从"接近盈亏平衡"升级为"本季已实现运营盈利"：AliExpress 本季取得运营盈利（之前口径只是 AIDC 接近盈亏平衡）；但跨境整体短期被关税和地缘环境压增长；土耳其 / 中东本地电商快速增长。
  • **净现金头寸缩到 USD

云外部增长：从 40% 抬到 45%

本季阿里云外部收入同比加速到 45%,是 22 季度新高;对未来增速的口径从"加速"调整为"接下来还会加速"。

  • 阿里云 external 加速到 45%,22 季度新高：本季 AI Cloud and Compute Services 板块(Cloud Intelligence Group + T-Head)总营收和外部营收都 45% YoY。Eddie 把增速描述为 broad-based,由算力、存储、MaaS、AI 应用共同驱动。这条增长是主动退出低毛利业务、聚焦 AI 的结果。
  • 速率口径由"加速"升级为"继续加速"：Toby 在 Q&A 答 Yang Bai 时说"we are confident the growth rate will further accelerate in the coming quarters"。同时给出量化前瞻——下一季度 AI 相关产品的年化 run rate 会接近 USD 10B(对比本季的 USD 7.3B)。

AI 在云外部占比:从 30% 抬到 35%

AI 相关产品占云外部的比例从 30% 抬到 35%;但上季给过的"约一年内过 50%"时间口径本季没再挂。

  • AI 相关产品本季 RMB 12.4B、年化 RMB 49.5B(约 USD 7.3B)：连续 12 个季度三位数增长,占云外部 35%(上季口径 30%)。
  • 仍是云加速的核心引擎：Toby 把它定位为"the core engine of Alibaba Cloud's growth acceleration"。Eddie 强调 AI 相关产品毛利率明显高于云整体均值;多层变现(AI 算力 + MaaS + AI 应用)让客户在任一层的需求都直接转化为商业机会。
  • "约一年内过 50%"的时间口径本季没补：上季 Eddie 给过"within roughly a year",本季 Eddie 和 Toby 都未重挂。下季 AI run rate 接近 USD 10B 的指引隐含继续加速,但与"一年内过 50%"不能直接画等号——还要看云总盘子节奏。

MaaS ARR:八月底口径稳过 RMB 16B

MaaS ARR 从上季口径的"June quarter 超 RMB 10B"过渡到"八月底最新数据超 RMB 16B";年终 RMB 30B 的目标管理层确认仍可达。

  • ARR 数字跨了一大步：Q&A 中 Yuan Liao 直接挑明——上季说过"June quarter ARR 超 RMB 10B",现在八月最新已超 RMB 16B。Eddie 主动补一句"其实八月数据已超 RMB 16B"。
  • 年终 RMB 30B 目标"仍可达"：Eddie 答 Yuan Liao 时直接说"remain confident that we will achieve our year-end target of RMB 30 billion ARR"。半年时间从 16B 冲到 30B,节奏吃紧,但管理层挂了"still confident"。
  • 百炼上自研模型仍占收入大半,第三方模型也不算小：客户经常需要在自家应用里用多个模型。自研模型用于 push 更高的模型智能和 AGI 路径。
  • **自研和第三方托管的毛利率"

Takeaway

  • 云外部收入增速到45%，后面几个季度还会加速：外部收入已经连续9个季度提速，本季45%是22个季度最高；增长由算力、存储、MaaS和AI应用共同带动，同时主动收缩低毛利业务。
  • AI相关产品年化收入RMB 49.5B，下季接近US$10B：本季收入RMB 12.4B，连续12个季度三位数增长，占云外部收入35%；管理层预计下季年化收入接近US$10B。
  • MaaS ARR截至8月超过RMB 16B，年底RMB 30B目标不变：自研模型仍占收入大头，第三方模型收入也不小；两类模型在百炼上的毛利率基本相当。
  • 云调整后EBITDA margin到11.6%-12%，后面几个季度继续逐季改善：本季利润率提升4.4个百分点，靠规模效应、AI产品在供给紧张时的定价权以及低毛利业务收缩；长期实现20%毛利率已有较好可见度。
  • AI算力短缺至少持续到2030年：算力需求还会超过供给，未来一年多给新客户定价、老客户续约时会采用更健康的价格；MaaS推理的高毛利也会继续抬升产品组合。
  • RMB 380B三年CapEx计划已投入RMB 190B，按当前毛利约3年回本：截至6月底投入进度基本符合预期，本季约RMB 67B受设备交付节奏、CPU采购增加和芯片涨价影响，不能简单乘4年化；毛利提升、自研芯片替代、合作共建和预收款可把回本期缩到2.5年甚至2年，届时业务保持40%以上增长也能实现正现金流。
  • 真武上代芯片已生产并出货超过50万颗：截至8月初已通过阿里云服务650多家客户，覆盖训练和推理；最新M890已以超节点形式商用，下半年继续增加供给，下一代芯片也会在下半年启动研发。
  • 超大规模AI数据中心交付时间缩到100天：这会加快全球算力基础设施扩张。
  • 客户管理收入剔除新业务项目的contra revenue后增长1%：账面收入下降7%，新业务项目的抵减收入是主要差异。
  • 即时零售收入RMB 53.3B、增长45%，UE继续环比改善：增长由盒马和淘宝闪购带动，在用户和订单继续增长、市场份额稳定的同时，亏损已经明显收窄。
  • 即时零售整体盈利目标明确为FY29：非餐饮品类交易量预计下一个财年超过餐饮，长期可贡献平台总GMV的30%。
  • AliExpress本季已经实现盈利：跨境业务在交易量保持增长的同时，盈利能力明显改善；关税政策和地缘环境仍在压制短期增速。
  • AI Labs and Applications本季亏损RMB 13.9B，后面几个季度继续收窄：亏损主要来自AI能力投入和Qwen app推理成本；本季已经随Qwen app营销费用下降而环比明显收窄，后续靠模型训练和营销效率改善。
  • Accio Work上线不久付费商家已经超过5万：产品面向跨境商家，管理层把agentic模式作为B2B交易的新商业化方向。

云外部收入增速到45%，后面几个季度还会加速

这轮云增长还没见顶，而且质量也比以前更好。

  • **45%，22个季度最高：**外部收入已经连续9个季度提速，管理层预计后面几个季度还会继续加速。
  • **增长不只靠算力：**算力、存储、MaaS和AI应用都在贡献，AI agent起来以后，还会一起拉动CPU、数据库和网络等传统云产品。
  • **主动放掉低毛利业务：**45%的增速里已经包含了这部分收缩，留下来的收入质量更高。

AI相关产品年化收入RMB 49.5B，下季接近US$10B

AI收入正在从云增长引擎变成更大体量的经常性收入。

  • **本季RMB 12.4B：**年化收入已经到RMB 49.5B，约US$7.3B，占云外部收入35%。
  • **连续12个季度三位数增长：**管理层预计下季年化收入会接近US$10B，短期增速仍然很高。
  • **收入覆盖多层：**里面包括AI算力、MaaS和AI应用，不是只靠单一产品；这些产品的毛利也明显高于云业务平均水平。

MaaS ARR超过RMB 16B，年底RMB 30B目标不变

MaaS还在按年底目标往前跑，第三方模型也开始贡献不小的收入。

  • **8月已超RMB 16B：**管理层看了当前增长和后续模型上线节奏后，仍有信心年底做到RMB 30B ARR。
  • **自研模型仍占大头：**第三方模型收入也不小，客户通常会在同一个应用里调用多个各有特长的模型。
  • **两类模型毛利接近：**百炼托管自研模型和第三方模型的毛利率基本相当，开放模型越丰富，对平台本身越有利。

云调整后EBITDA margin到11.6%-12%，后面继续逐季改善

云的利润率已经开始跟着收入放量往上走。

  • **本季提升4.4个百分点：**调整后EBITDA margin到11.6%-12%，主要靠规模效应、供给紧张下AI产品的定价权，以及低毛利业务收缩。
  • **后面几个季度继续抬升：**资源利用率、模型组合和新场景还会继续优化，管理层给的是逐季改善。
  • **20%已有较好可见度：**AI产品毛利更高，自研芯片替代也会降低外购GPU的溢价，长期做到20%毛利率的路径已经比较清楚。

AI算力短缺至少持续到2030年

短期算力仍是卖方市场，价格和产品组合都会继续帮利润率。

  • **需求继续高于供给：**管理层引用的行业判断是短缺至少延续到2030年，当前新增算力基本不愁利用率。
  • **未来一年多价格更健康：**新客户签约和老客户续约时都会采用更好的定价，强模型能力也让阿里云更有定价底气。
  • **MaaS推理抬高组合毛利：**推理需求快速增长，高毛利MaaS把算力从成本项变成直接创造收入的资产。
  • **旧卡仍在满负荷跑：**2018年的V100和2020年的A100现在还在满载，说明这批资产的有效经营期不只覆盖会计回本期。

RMB 380B三年CapEx已投入RMB 190B，当前约3年回本

投入节奏没有偏离原计划，回报测算也给得更具体了。

  • **截至6月底已投RMB 190B：**RMB 380B三年计划进度基本符合预期，本季CapEx约RMB 67.7B。
  • **本季不能直接乘4：**设备交付有季度波动，这次还叠加了agent需求带来的CPU采购增加和芯片涨价，不代表后面每季都按同样金额投入。
  • **当前约3年回本：**按现有平均毛利，AI服务器大约3年达到盈亏平衡；按5年使用寿命算，后面至少还有2年可以贡献正自由现金流。
  • **回本期还能压到2.5年甚至2年：**靠AI产品毛利提升、自研芯片替代、与伙伴共建数据中心，以及算力服务预收款，都能继续提高ROIC。
  • **高增长也能转正现金流：**如果回本期保持3年，增长低于33%就能产生正现金流；回本期缩短到2.5年或更短后，即使业务增长超过40%，也能维持正现金流。

真武上代芯片已生产并出货超过50万颗

真武已经不是验证阶段，而是在客户侧成规模使用。

  • **超过50万颗：**上代真武芯片已经完成生产和出货；截至8月初，已有650多家客户通过阿里云使用，覆盖训练和推理。
  • **M890已商用：**最新一代M890以超节点形式上线，下半年继续增加供给，可承载超过2万亿参数的基础模型推理，Kimi K3和Qwen 3.8 Max已经在使用。
  • **底层是GPU架构：**芯片同时支持训练和推理，客户覆盖具身智能、自动驾驶和大模型公司。
  • **下一代下半年启动研发：**方向是更高算力和更强互联带宽，目标是直接替代现有外购芯片。

超大规模AI数据中心交付缩到100天

算力扩张不只看芯片采购，数据中心上线速度也已经明显加快。

  • **100天交付：**阿里云把超大规模AI数据中心的交付周期缩短到100天，用来加快全球算力基础设施扩张。

客户管理收入剔除抵减收入后增长1%

CMR账面下滑主要受新业务项目的会计抵减影响，底层收入仍有小幅增长。

  • **账面收入RMB 82.5B、下降7%：**新业务项目带来的contra revenue是主要差异。
  • **剔除后增长1%：**国内电商短期仍受宏观环境影响，不过618期间核心商家的表现符合预期并保持增长。

即时零售收入RMB 53.3B、增长45%，UE继续改善

即时零售一边扩规模，一边把单均经济和亏损往好的方向推。

  • **收入增长45%：**本季收入RMB 53.3B，主要由盒马和淘宝闪购带动。
  • **用户和订单继续增长：**市场份额保持稳定，没有用份额回落去换亏损收窄。
  • **UE环比明显改善：**更高的客单价和更好的履约物流效率带动亏损大幅收窄。

即时零售整体盈利目标明确为FY29

管理层第一次把整体盈利时间钉在FY29，品类扩张会是下一段增长的重点。

  • **FY29整体盈利：**此前只给过FY27结束前UE转正和未来实现整体盈利，这次把整体盈利年份说清楚了。
  • **非餐饮下财年超过餐饮：**盒马、天猫超市会加快整合进即时零售，前置仓也是重点投入方向。
  • **长期占平台GMV 30%：**管理层把即时零售看成电商第二增长曲线，长期可贡献平台总GMV的30%。

AliExpress本季已经实现盈利

跨境电商在外部环境偏难的时候，已经先把盈利做了出来。

  • **交易量增长同时实现盈利：**AliExpress本季转为盈利，物流优化和成本效率改善是主要抓手。
  • **短期增速仍受压：**关税政策和地缘环境还在拖累跨境业务，但交易规模和盈利能力的长期空间没有收回。
  • **本地电商效率也在改善：**土耳其和中东平台仍在快速增长，东南亚市场的运营效率继续提升。

AI Labs and Applications本季亏损RMB 13.9B，后面继续收窄

AI应用还在投入期，但亏损峰值已经往下走。

  • **本季亏损RMB 13.9B：**主要是AI能力投入和Qwen app的推理成本。
  • **环比已经明显收窄：**Qwen app营销费用下降是主要原因，后面几个季度还会靠模型训练和营销效率改善继续减亏。
  • **应用使用量已经起量：**Qwen app用户稳步增长，已有2.5亿人通过它的agent功能完成过第一次AI购物体验，后续还会扩充增值服务。

Accio Work付费商家已经超过5万

B2B的agent商业化已经出现了第一批付费客户。

  • **上线不久超5万付费商家：**Accio Work主要服务跨境商家，把AI agent嵌入找货、运营和交易流程。
  • **不只卖工具订阅：**管理层认为agent会直接改变B2B交易方式，也可能给1688和Alibaba.com带来新的商业模式。

其他

还有几项数据能补上现金水位和AI生态的进展。

  • **自由现金流流出RMB 44.7B：**上年同期流出RMB 18.8B，本季扩大主要是云基础设施投入；经营现金流仍增长11%至RMB 22.9B。
  • **净现金约US$30.7B：**若剔除五年以上到期的债务，净现金约US$46.5B，仍能支撑当前投入强度。
  • **Qwen下载超30亿次：**全球已有超过30万个衍生模型，Qwen 3.8 Max开放权重后，开源生态还在继续扩大。
  • **88VIP约6400万：**会员数同比双位数增长，核心高价值用户池还在扩张。

Takeaway

  • 云外部收入增速到 45%、创 22 个季度新高，未来几个季度还会继续加速：：外部收入连续 9 个季度加速，本季增长到 45%，管理层预期未来几个季度增速会进一步加速。
  • AI 相关产品年化收入到 RMB 49.5B、占云外部收入 35%，下季年化接近 $10B：：AI 相关产品保持三位数增长，年化收入达 RMB 49.5B，占云外部收入比重升到 35%，下季年化收入预期接近 $10B。
  • MaaS ARR 到 8 月超 RMB 16B，年底 RMB 30B 目标不变：：MaaS ARR 截至 8 月已超 RMB 16B。自有模型占绝大比例，第三方模型收入也不小，两者毛利率非常接近。
  • 云 EBITDA margin 升到 11.6% 到 12.0% 区间，未来几个季度持续环比扩张：：规模效应和供给紧张下的定价权推动利润率升到 11.6% 到 12.0% 区间，管理层预期未来几个季度继续稳步扩张。
  • 长期目标明确为 2030 年云外部收入超 $100B、毛利率达 20%：：2030 年前云外部收入超 $100B，对实现 20% 毛利率有清晰可见度。
  • 三年 RMB 380B 资本开支已花掉 RMB 190B，AI 服务器 3 年回本并产出 2 年正现金流：：进度大致符合预期，本季 CapEx 为 RMB 67.7B，受采购周期影响偏高。AI 相关 CapEx 通常 3 年盈亏平衡，毛利改善下可缩到 2.5 年，5 年使用寿命期内有至少 2 年正自由现金流。
  • 算力短缺延续到 2030 年，T-Head 新一代 Zhenwu M890 已规模商用并服务超 650 个客户：：行业共识是 AI 算力短缺到 2030 年不缓解。T-Head 上一代芯片已出货超 50 万片，新一代 M890 超节点已规模商用，支持 2 万亿以上参数模型推理，第二代会在今年下半年开始开发。
  • 即时零售整体盈利时点定在 FY29，非食品交易量下个财年内超越食品：：预期即时零售在 FY29 达到整体盈利。长期来看有潜力贡献平台总 GMV 的 30%，非食品类目交易量预计在下个财年内超越食品类目。
  • AliExpress 本季实现营业利润：：受物流优化和成本效率提升驱动，AliExpress 在本季度实现营业利润。
  • 净现金水位降到约 $30.7B、剔除 5 年期以上债务约 $46.5B：：截至今年 6 月底，净现金约 $30.7B，提供持续投入的流动性。
  • 大模型 API 变现只是过渡，AGI 实现后终极模式是交付产品和运营结果：：目前的 API 变现是短期过渡，终极商业模式会转向交付具体产品和运营结果，变现水平会远高于目前的 API 售卖。

云增长再加速，未来还会更快。

  • 连续9个季度加速、本季到45%：这季创了22个季度的新高。管理层说未来几个季度增速还会进一步往上走。增长很全面，计算、存储、MaaS和AI应用都在拉动，同时他们还在主动砍掉一些低毛利的业务。

AI收入猛涨，快到百亿美元年化规模了。

  • 三位数增长连续12个季度：AI相关产品年化收入到了 RMB 49.5B（差不多$7.3B），占云外部收入的比重升到了35%。
  • 下季年化接近$10B：AI产品的毛利率显著高于云业务平均，变现涉及AI计算、MaaS、AI应用等多个层面，任何一层的需求增长都能转化成收入。

模型服务收入进展快，年底目标没变。

  • 8月ARR破RMB 16B：按目前的势头和新模型上线计划，年底达到 RMB 30B 的目标不变。
  • 自研模型占大头，第三方也不少：两者的毛利率非常接近。开源生态很旺，Qwen全球下载超30亿次，衍生模型超30万个，这直接拉动了云算力需求，形成正向循环。

云利润率持续提升，还要接着涨。

  • EBITDA margin升到11.6%-12.0%区间：规模效应和供给紧张带来的定价权是主要推手。
  • 未来几个季度继续环比扩张：通过提升资源利用率、优化模型组合等，利润率会稳步提升。

长期目标更清晰，百亿美元收入和两成毛利。

  • 2030年前云外部收入超$100B：管理层对实现这个目标很有信心。
  • 毛利率达20%有可见度：靠自研芯片替代商用芯片、MaaS等高毛利业务占比提升，加上规模效应，看到20%毛利率的路径了。

投资进度过半，算力投资回报清晰。

  • 三年380B已花190B：进度符合预期。这季CapEx是 RMB 67.7B，偏高是因为采购周期波动、为应对Agent时代多买了CPU，还有芯片组件涨价。不能拿这个数直接乘4算全年，后续不会线性增长。
  • AI服务器3年回本：毛利改善能缩到2.5年甚至更短。在5年使用寿命里，至少有2年能产生正的自由现金流。像2018年买的V100到现在还在满负荷跑。

算力缺口还在，自研芯片顶上来了。

  • 短缺持续到2030年：行业共识是供需紧平衡不缓解。高毛利的MaaS推理让算力从成本中心变成了核心生产资产。
  • T-Head M890超节点规模商用：已经服务超650个外部客户，支持2万亿以上参数的模型推理，Kimi K3和Qwen 3.8 Max都在用。上一代芯片出货超50万片，第二代下半年开始开发。

闪购给盈利时间表了，非食品要超食品。

  • FY29实现整体盈利：这季收入增长45%，UE环比改善，亏损大幅收窄。长期看有潜力贡献平台总GMV的30%。
  • 非食品下个财年内超食品：整合了盒马和天猫超市，重点扩前置仓，推动实体商品类目增长。

速卖通转正了。

  • 本季实现营业利润：靠物流优化和成本效率提升。虽然关税和地缘环境有压力，但跨境交易量还在增长，盈利明显改善。

手里现金很充裕，够投。

  • 净现金降到约$30.7B：剔除5年期以上债务后约$46.5B。资产负债表依然强劲，能给持续投入提供流动性。

卖API不是终点，以后卖结果。

  • API变现是短期过渡：终极商业模式是交付具体产品和运营结果，变现水平远高于现在的API售卖。现在的算力投入不只是为了赚短期的API钱。
  • 短期内价值集中在硬件和基础设施：尤其在算力短缺阶段，但全栈布局能应对价值在不同层级的转移。

其他：整体利润和现金流被AI投入拖累，但应用端亏损在收窄。

  • 集团EBITA降30%至RMB 27.3B：自由现金流流出 RMB 44.7B，主要是云基础设施前置投入太大导致。
  • AI实验室与应用亏损 RMB 13.9B：钱花在模型训练和Qwen应用推广上。亏损环比已经收窄，未来几个季度会继续改善。
  • CMR表观降7%、实际增1%：剔除新业务计划冲减收入的影响，客户管理收入其实在涨。